Empilhamento de SAFEs: como vários SAFEs realmente diluem fundadores (a conta que quase todo guia pula)

Vários SAFEs pós-money não diluem uns aos outros — cada um trava um percentual fixo da empresa em relação ao dinheiro que existia quando foi assinado, e todo SAFE que você empilha sai inteiramente do lado dos fundadores. Mas "pós-money" não significa "protegido para sempre": quando sua próxima rodada precificada cria um pool de opções e traz dinheiro novo de investidores, seus detentores de SAFE são diluídos pro rata junto com você — e essa é a parte que a maioria das explicações deixa de fora.

Se você assinou dois ou três SAFEs no caminho para uma rodada precificada, já tem um número real sentado no seu cap table mesmo sem nenhuma ação emitida — a maioria dos fundadores simplesmente não o calculou, ou calculou errado ao supor que seus SAFEs anteriores são intocáveis depois de "fixados".

Os dois tipos de SAFE, e por que o pós-money venceu por padrão

Um SAFE é uma promessa: dinheiro agora, equity depois, a um preço determinado quando a promessa converte — normalmente na sua próxima rodada precificada. Há duas formas de dimensionar essa promessa.

SAFEs pré-money calculam a participação do investidor como percentual do valuation da empresa antes da rodada. Se você capta $1M com um cap de $9M pré-money, vendeu cerca de 10% — mas, se já tinha vendido outro SAFE antes desse, o percentual do investidor anterior é recalculado para baixo, porque a base pré-money contra a qual ele foi medido acabou de encolher. SAFEs pré-money diluem uns aos outros. Esse efeito composto foi uma das razões pelas quais a Y Combinator aposentou essa estrutura como modelo padrão.

SAFEs pós-money, padrão desde a revisão do modelo da YC em 2018, calculam a participação como percentual da empresa depois que o dinheiro do SAFE é somado — e esse percentual não se move quando você assina o próximo SAFE. Vários SAFEs pós-money ficam lado a lado em vez de se empilharem. Toda grande aceleradora internacional e a maioria dos investidores seed fora dos EUA hoje usam papel pós-money por padrão, e é por isso que o restante deste artigo o adota como caso-base.

O trade-off: pós-money é mais fácil de modelar para o investidor e mais fácil de acompanhar para o fundador, mas significa que 100% da diluição de cada SAFE que você assina recai sobre fundadores e sócios existentes. Ninguém mais absorve nada — nem mesmo os detentores de SAFE que vieram antes.

O overhang: o que seus SAFEs já custam, antes da conversão

Digamos que você levante três SAFEs pós-money ao longo de 18 meses, estruturados apenas com cap de valuation, sem desconto:

• SAFE A — $150,000 com cap pós-money de $3,000,000 → 5.0%
• SAFE B — $250,000 com cap pós-money de $5,000,000 → 5.0%
• SAFE C — $400,000 com cap pós-money de $8,000,000 → 5.0%

Como cada cap fica bem abaixo de onde a empresa acabará precificando sua rodada, e como SAFEs pós-money não diluem uns aos outros, esses três simplesmente somam: 15% de overhang combinado de SAFEs. Esse número existe no instante em que o SAFE C é assinado — antes de uma única ação ser emitida, antes mesmo de você ter data para a Série A. É o número mais útil que um fundador com vários SAFEs em aberto pode acompanhar, e justamente o que a maioria das planilhas não mostra até a conversão forçar a pergunta.

O atalho de "só somar os percentuais" é genuinamente válido aqui — mas só porque todo cap deste exemplo fica abaixo do preço final da rodada. Essa premissa quebra num caso específico, tratado abaixo.

O que de fato acontece na rodada precificada

Esta é a parte que explicações genéricas sobre SAFE pulam, e é a que pega os fundadores que acham que "pós-money" significa "travado para sempre". O percentual de um SAFE pós-money é fixo apenas em relação ao capital que existia quando ele foi assinado. Ele não é fixo em relação ao capital que aparece depois. Duas coisas entram no cap table imediatamente antes de o dinheiro do novo investidor chegar, e ambas diluem seus detentores de SAFE já convertidos exatamente como diluem você:

1. Os SAFEs convertem em ações reais, com base na capitalização da empresa imediatamente anterior à rodada.
2. Um pool de opções novo ou reforçado é criado, dimensionado como percentual do cap table pós-rodada mas recortado pré-money — uma mecânica que já tratamos em detalhe à parte, porque tem sua própria dobra pouco amigável ao fundador.

Vamos aos números. Antes da rodada, trate o cap table como 100%: fundadores com 85%, os três SAFEs convertidos com os 15% de overhang calculados acima.

Passo 1 — o pool. O term sheet da Série A pede um pool de opções de 10% pós-money, criado pré-money. Esse pool não sai só dos fundadores — é recortado pro rata de todos que já estão na mesa, fundadores e detentores de SAFE convertidos igualmente:

• Fundadores: 85% × 0.90 = 76.5%
• Detentores de SAFE (combinados): 15% × 0.90 = 13.5%
• Novo pool: 10%

Passo 2 — o dinheiro novo. O novo investidor compra 20% do cap table pós-money. Isso dilui todos os demais, incluindo o pool e os detentores de SAFE, pelo mesmo fator:

• Fundadores: 76.5% × 0.80 = 61.2%
• Detentores de SAFE (combinados): 13.5% × 0.80 = 10.8%
• Pool: 10% × 0.80 = 8%
• Novo investidor: 20%

Os detentores de SAFE que assinaram com 15% combinados fixos agora têm 10.8% — diluídos exatamente pelas mesmas mecânicas que diluíram os fundadores, e não isentos delas. Se você vendeu aos seus primeiros investidores de SAFE a ideia de que "seu percentual está travado", vendeu algo que só era verdade em relação à rodada que ainda não existia. Modele isso antes de assinar seu próximo SAFE ou negociar seu próximo term sheet, não depois — um investidor que presumiu proteção permanente e recebe um número menor do que esperava é uma conversa bem mais difícil de ter com a rodada já fechada.

O único caso em que "só somar os percentuais" quebra

Tudo acima pressupõe que o cap de cada SAFE fique abaixo do preço final da rodada, de modo que cada SAFE converta no próprio cap e o atalho de somar percentuais se sustente. Se sua Série A for precificada abaixo de um dos seus caps de SAFE, aquele SAFE específico converte ao preço por ação real da rodada — porque os termos de conversão de um SAFE sempre dão ao investidor o melhor dos dois. Quando isso acontece, o percentual daquele SAFE deixa de ser o número fixo que você calculou na assinatura e passa a depender do preço da rodada, o que significa que sua conta de overhang precisa ser refeita em torno dos termos reais da rodada, e não apenas dos caps. É raro numa empresa cujo valuation vem subindo entre SAFEs, mas é exatamente o cenário que uma down round ou uma captação mais lenta que o esperado cria — vale checar explicitamente em vez de supor que não se aplica a você.

Onde isso fica mais afiado fora dos EUA

Tudo acima pressupõe que você está emitindo um SAFE de verdade — um valor mobiliário específico que só existe de forma limpa sob o direito societário de Delaware, das Cayman ou de Cingapura, as três jurisdições para as quais a própria YC publica modelos. Se sua empresa não está constituída numa dessas três, o que você está assinando costuma ser um instrumento adaptado localmente que se comporta como um SAFE mas não é um — às vezes uma nota conversível com juros e data de vencimento acopladas, às vezes um híbrido específico da jurisdição. Isso muda a conta do empilhamento, porque notas acumulam juros que se somam ao valor de conversão e carregam uma data de vencimento capaz de forçar uma conversão ou um pagamento que um SAFE nunca tem. Escrevemos à parte sobre como SAFEs e notas conversíveis divergem fora dos EUA — leia isso primeiro se não tiver certeza de qual instrumento você realmente assinou, porque as regras de empilhamento deste artigo só valem limpo para SAFEs de verdade.

Acompanhe o overhang, não só os acordos individuais

O erro não é assinar vários SAFEs — é acompanhar cada um como um acordo isolado numa pasta em vez de como um percentual corrente contra seu cap table. Um fundador que sabe que seu overhang combinado de SAFEs é 15% ao entrar numa negociação de term sheet está negociando a partir de um número real. Um fundador que acompanha três PDFs e soma caps de cabeça, no meio da negociação, não está.

A Govy modela overhang de SAFEs e notas conversíveis no mesmo ledger das suas ações emitidas, de modo que a diluição combinada aparece antes de você assinar o próximo acordo, e não depois de o advogado da sua Série A montar a planilha de conversão para você. Veja como ela acompanha seu conjunto de SAFEs em govy.tech.

Perguntas frequentes

Vários SAFEs pós-money diluem uns aos outros?

Não, não diretamente. O percentual de cada SAFE pós-money é fixo em relação à empresa como ela estava no momento em que aquele SAFE foi assinado, então um SAFE posterior não encolhe a fatia de um anterior. O que ele encolhe é o lado dos fundadores — todo SAFE pós-money que você empilha sai da participação de fundadores e sócios existentes, não da de outros detentores de SAFE.

O que é overhang de SAFE?

Overhang de SAFE é o percentual combinado da empresa que todos os SAFEs em aberto e não convertidos representam em base totalmente diluída. Se você assinou três SAFEs pós-money de 5% cada, seu overhang de SAFE é 15% — um número que existe no dia em que você assina os papéis, mesmo que nenhuma ação tenha sido efetivamente emitida.

Um SAFE pós-money protege o investidor de toda diluição futura?

Não. Ele apenas fixa o percentual daquele investidor em relação ao capital que existia quando ele assinou. Não o protege do pool de opções nem do dinheiro novo de investidores acrescentado na próxima rodada precificada — isso dilui o detentor do SAFE pro rata junto com os fundadores, exatamente como acontece com ações ordinárias. "Pós-money" descreve como o percentual foi calculado na assinatura, e não um piso permanente.

Um fundador fora dos EUA deve usar SAFEs pré ou pós-money?

Pós-money é o padrão por um motivo — foi o que a Y Combinator padronizou em 2018, é o que a maioria dos investidores internacionais espera, e é mais fácil de acompanhar porque a diluição de cada SAFE não depende do que você assina depois. SAFEs pré-money são mais raros hoje e aparecem sobretudo em modelos antigos ou em papel próprio de algum investidor; se lhe oferecerem um, modele-o à parte, já que ele se compõe de forma diferente de um conjunto pós-money.

O que acontece se minha rodada precificada ficar abaixo de um dos meus caps de SAFE?

Aquele SAFE converte ao preço por ação real da rodada em vez do seu cap, porque os termos de conversão de um SAFE sempre dão ao investidor o que for melhor para ele. Isso quebra o atalho de "só somar os percentuais pós-money", porque a quantidade de ações daquele SAFE passa a depender do preço da rodada em vez de ficar fixa na assinatura — modele explicitamente em vez de supor que sua conta de overhang continua valendo.