SAFE 叠加：多份 SAFE 究竟如何稀释创始人（多数指南跳过的股权算术）

多份投后 SAFE 并不会互相稀释——每一份都相对于签署当时已存在的资金锁定了一个固定的公司百分比，而你叠加的每一份 SAFE 都全部出自创始人这一侧。但"投后"并不等于"永久受保护"：当你的下一轮定价融资设立期权池、并引入新的投资人资金时，你的 SAFE 持有人会和你一起被按比例稀释——而这正是多数解释文章略去的部分。

如果你在走向定价轮的路上签了两三份 SAFE，那么即便一股都还没发行，你的股权结构表上已经坐着一个实实在在的数字——只是多数创始人从没算过它，或者因为以为早先的 SAFE 一旦"固定"就不可动摇而算错了。

两种 SAFE，以及投后为什么成了默认

SAFE 是一个承诺：现在给钱，以后给股权，价格在承诺转换时确定——通常是在你的下一轮定价融资。给这个承诺定规模有两种方式。

投前 SAFE 把投资人的持股算作公司在本轮之前估值的百分比。如果你以 $9M 投前上限融了 $1M，你大约卖出了 10%——但如果在那之前你已经卖过另一份 SAFE，先前那位投资人的百分比会被向下重算，因为衡量他的那个投前基数刚刚变小了。投前 SAFE 会互相稀释。这种复合效应正是 Y Combinator 不再把该结构作为默认模板的原因之一。

投后 SAFE 自 YC 2018 年修订模板以来成为标准，它把持股算作 SAFE 资金加入之后公司的百分比——而且这个百分比不会因为你签下一份 SAFE 而变动。多份投后 SAFE 是并排而立，而不是层层堆叠。如今所有主要的国际加速器和美国以外的多数种子投资人都默认使用投后文本，因此本文余下部分以它为基准情形。

代价在于：投后对投资人更好建模、对创始人更好跟踪，但这意味着你签下的每一份 SAFE，其 100% 的稀释都落在创始人和现有股东身上。没有别人分担任何一部分——连先签的那些 SAFE 持有人也不分担。

悬置量：转换之前，你的 SAFE 已经让你付出了什么

假设你在 18 个月里融了三份投后 SAFE，只设估值上限、不设折扣：

• SAFE A —— $150,000，投后上限 $3,000,000 → 5.0%
• SAFE B —— $250,000，投后上限 $5,000,000 → 5.0%
• SAFE C —— $400,000，投后上限 $8,000,000 → 5.0%

因为每个上限都远低于公司最终定价的水平，又因为投后 SAFE 之间不互相稀释，这三份就是简单相加：合计 15% 的 SAFE 悬置量。这个数字在 SAFE C 签下的那一刻就已经存在——在任何一股发行之前，甚至在你为 A 轮定下日期之前。对一位手上有多份未转换 SAFE 的创始人来说，这是最有用的一个数字，也恰恰是多数电子表格在转换逼问之前不会呈现出来的那个。

"直接把百分比加起来"这个捷径在这里是真正成立的——但仅仅因为本例中每个上限都低于最终的轮次价格。这个前提会在一种特定情形下失效，下文会讲。

定价轮上真正发生的事

这是通用 SAFE 讲解会跳过的部分，也是那些以为"投后"意味着"永久锁定"的创始人栽跟头的地方。投后 SAFE 的百分比，只相对于签署当时已存在的资本是固定的。它相对于此后才出现的资本并不固定。在你的新投资人资金进来之前，有两样东西会被立刻加进股权结构表，而它们稀释你已转换的 SAFE 持有人的方式，与稀释你的方式完全一样：

1. SAFE 转换为真实股份，依据的是公司在本轮之前一刻的股本结构。
2. 设立或补足一个期权池，其规模按轮后股权结构表的百分比确定，却在投前切出——这一机制我们已单独详细讲过，因为它本身还有一处对创始人不友好的褶皱。

把数字走一遍。本轮之前，把股权结构表视为 100%：创始人持有 85%，三份已转换的 SAFE 持有上文算出的 15% 悬置量。

第 1 步——期权池。 A 轮条款清单要求一个 10% 的投后期权池，在投前设立。这个池子并不只从创始人身上出——它是按比例从桌上已有的所有人身上切的，创始人和已转换的 SAFE 持有人一视同仁：

• 创始人：85% × 0.90 = 76.5%
• SAFE 持有人（合计）：15% × 0.90 = 13.5%
• 新期权池：10%

第 2 步——新资金。 新投资人买下投后股权结构表的 20%。这会以同一个系数稀释其他所有人，包括期权池和 SAFE 持有人：

• 创始人：76.5% × 0.80 = 61.2%
• SAFE 持有人（合计）：13.5% × 0.80 = 10.8%
• 期权池：10% × 0.80 = 8%
• 新投资人：20%

那些按合计固定 15% 签署的 SAFE 持有人，如今持有 10.8%——他们被稀释所依据的机制，与稀释创始人的机制分毫不差，并没有被豁免。如果你当初对早期 SAFE 投资人的说法是"你的比例锁死了"，那你卖给他们的东西，只在相对于当时尚不存在的那一轮时才为真。请在签下一份 SAFE 或谈下一份条款清单之前就把它测算出来，而不是之后——一位以为自己有永久保护、结果拿到比预期更小数字的投资人，在交割之后是一场难谈得多的对话。

"直接相加"唯一会失效的情形

以上一切都假定每份 SAFE 的上限低于最终轮次价格，于是每份 SAFE 都按自己的上限转换，相加的捷径才成立。如果你的 A 轮定价低于你某一份 SAFE 的上限，那一份就会按本轮的实际每股价格转换——因为 SAFE 的转换条款总是把两者中对投资人更有利的那个给他。一旦如此，那份 SAFE 的百分比就不再是你签署时算出的固定数字，而开始取决于轮次价格，这意味着你的悬置量算式必须围绕实际轮次条款重建，而不能只依据上限。对于估值在各份 SAFE 之间不断上行的公司，这种情况少见；但它恰恰是一次 down round 或一次比预期更慢的融资所制造出来的场景——值得明确核查一遍，而不是假定它不会落到你头上。

在美国之外，这件事更为尖锐

以上一切都假定你签发的是真正的 SAFE——一种只有在特拉华、开曼或新加坡公司法下才干净存在的特定证券，也正是 YC 自己发布模板的那三个辖区。如果你的公司并非注册于这三者之一，你签下的往往是一份本地改造过的工具：它表现得像 SAFE，但并不是 SAFE——有时是加挂了利息和到期日的可转换票据，有时是某个辖区特有的混合体。这会改变叠加的算术，因为票据会计提利息、计入转换金额，还带着一个可能触发转换或还款的到期日，而这是 SAFE 从来没有的。我们另外写过 SAFE 与可转换票据在美国之外如何分道扬镳——如果你不确定自己签的到底是哪种工具，请先读那一篇，因为本文的叠加规则只对真正的 SAFE 干净成立。

跟踪悬置量，而不只是一份份协议

错误不在于签了多份 SAFE——而在于把每一份都当作文件夹里一份孤立的协议来跟踪，而不是当作对照股权结构表的一个滚动百分比。一位在走进条款清单谈判时知道自己合计 SAFE 悬置量是 15% 的创始人，是拿着一个真实数字在谈。一位手里揣着三份 PDF、在谈判中途凭脑子加总上限的创始人，则不是。

Govy 把 SAFE 与可转换票据的悬置量，与你已发行的股份放在同一套账本上建模，因此合计稀释会在你签下一份协议之前就显示出来，而不是等到你的 A 轮律师替你搭好转换表格之后。到 govy.tech 看看它如何跟踪你的 SAFE 组合。

常见问题

多份投后 SAFE 会互相稀释吗？

不会，至少不是直接稀释。每份投后 SAFE 的百分比，是相对于该份 SAFE 签署当时的公司状态固定下来的，因此后签的 SAFE 不会缩小先签的那一份的份额。它真正缩小的是创始人这一侧——你叠加的每一份投后 SAFE，都是从创始人和现有股东的持股中出的，而不是从其他 SAFE 持有人那里出的。

什么是 SAFE 悬置量？

SAFE 悬置量是指所有未转换的在外 SAFE 在完全稀释基础上合计代表的公司百分比。如果你签了三份各占 5% 的投后 SAFE，你的 SAFE 悬置量就是 15%——这个数字在你签下文件那天就存在了，尽管实际上还没有任何股份被发行。

投后 SAFE 能保护投资人免受一切未来稀释吗？

不能。它只固定了该投资人相对于其签署时已存在资本的百分比。它并不能保护他免受下一轮定价融资中新增的期权池和新投资人资金的影响——这些会把 SAFE 持有人和创始人一起按比例稀释，与普通股完全一样。"投后"描述的是签署时百分比的计算方式，而不是一个永久的底线。

美国以外的创始人应该用投前还是投后 SAFE？

投后成为默认是有原因的——它是 Y Combinator 在 2018 年标准化的形式，是多数国际投资人所预期的形式，也更容易跟踪，因为每份 SAFE 的稀释并不取决于你接下来签什么。投前 SAFE 今天已较为少见，主要出现在旧模板或某些投资人自带的文本里；如果有人给你一份，请单独测算，因为它的复合方式与一组投后 SAFE 不同。

如果我的定价轮低于我某份 SAFE 的上限会怎样？

那份 SAFE 会按本轮的实际每股价格转换，而不是按它的上限，因为 SAFE 的转换条款总是给投资人对其更有利的那一个。这会打破"把投后百分比直接加总"的捷径，因为那份 SAFE 的股数如今取决于轮次价格，而不再是签署时就固定的——请明确地把它测算出来，而不要假定你原来的悬置量算式仍然成立。